8倍高杠杆基金清算！

中国基金报姚波

2008 年全球金融危机十多年后，整顿后的金融体系再次暴露风险。一家隐匿仓位的对冲基金，通过结合多家投行的高杠杆衍生品，暴露了全球金融体系背后的风险和弊端。

虽然这一事件已经结束，但它的影响远未结束。受影响的投资银行的经济业务可能会在此次清算中损失 100 亿美元。瑞信成为清算后第一家被投资者起诉的投资银行。

遭受此次冲击并被大幅去杠杆的中概股至今仍未恢复活力。跟谁学股价在1月创出新高后暴跌82%，爱奇艺自3月高点下跌47%，腾讯音乐自3月高点暴跌43%后，百度自2月高点下跌37%。

新冠疫情后，美联储大量放水，银行流动性充裕，放贷意愿强烈，资产价格上涨，泡沫风险加大。作为警告信号，清算事件在金融体系中显示出相当大的系统性风险。从华盛顿到苏黎世和东京的金融监管机构正在审查清算背后的结构性问题。投资银行和对冲基金可能会面临调整，以应对自金融危机以来最重大的变化。

为什么隐藏了高杠杆？

清算始于一位名叫 Bill Hwang 的韩裔美国人采用了一种异常高杠杆的多空策略，而他的投资策略是押注几只股票。

各大投行不断地给Bill Huang他所需要的杠杆，这意味着他每投资一美元，就会有数倍的资金购买他的看涨股票，但投行看不到全部押注由于杠杆率高，Bill Huang 管理的 Archegos 基金利用自有 100 亿美元资金，杠杆数倍于自有资金。

这个总位置有多大？从数百亿美元、500亿美元、甚至数千亿美元，估计在不断上升。晨星估计其杠杆率从最早的3倍到5倍飙升到8倍以上，这意味着即使是轻微的亏损也会迅速消耗基金的本金。

随着股价的快速下跌，比尔·黄单日可能损失200亿美元。一位前高盛合伙人评论说：他从未见过财富如此迅速集中和迅速消失。这一定是历史上的亲身经历。最大的单一财富损失之一。

富国银行投资研究所高级全球市场策略师萨马纳表示，虽然华尔街可能避免了一场系统性灾难，但崩盘是“杠杆失效”的一个例子。这次崩盘确实让人想起目前市场上积累了多少未知的杠杆，包括经纪账户、期权和信贷。

2008年金融危机后，华尔街原有的高杠杆和风险分散做法受到了一定的制约。为什么这个充满系统性风险的高杠杆产品能够成功运作，为什么基金敢赌这么多却功亏一篑？为什么投资银行没有预见到这些风险？

不要披露家族办公室的持股情况

杠杆不可见的第一个原因是 Archegos 不是传统的对冲基金，而是仅以自有资本形式存在的家族办公室。这意味着Bill Huang的损失由他自己承担，外界对其产品的高杠杆运作模式一无所知。

在从对冲基金过渡到家族办公室之前，Bill Wong 的职业生涯漫长而充满争议。作为对冲基金老虎传奇人物 Julian Robertson 的门徒，Bill Wong 自己在纽约建立了 Tiger Asia，部分资金来自 Julian 的前任老板。

Bill Wong 以亚洲为重点的数十亿美元投资在一段时间内带来了可观的回报。然而，在 2012 年，他因内幕交易同意与监管机构达成超过 6000 万美元的和解协议，随后将之前管理的亚洲老虎基金变成了他的家族办公室，并将其更名为 Archegos。

专门管理自身财富的家族办公室通常无需在 SEC 注册为投资顾问。他们不必披露其所有者、高管或管理资产。但是，如果基金接受外部投资者，只要持有规模超过1亿美元，就需要对外披露相关信息。

由于无需将其基金出售给外部投资者，也没有义务披露任何信息，因此Bill Huang的策略和业绩一直保密。在投资公司倒闭之前，他在社交圈中的知名度非常低，以至于投资界很少有人听说过他。

外人统治对于一个小型家族办公室来说是有道理的，但如果它膨胀到数百亿美元，甚至杠杆数千亿的职位，它仍然不为外界所知。它可能构成一个无法控制的“黑洞”。

这也是为什么在很多中概股开始暴跌之后，市场还没有完全弄清楚谁是麻烦的幕后黑手，一度被市场误解为中概股退市的风险。

高杠杆背后的秘密：掉期交易

与通常的直接投资不同，Bill Wong 不直接持有他持有的股票，而是通过总收益互换的互换来建立投资组合。 Swap是它与投资银行之间的协议。是根据股价变动结算的，但真实头寸记录在这些大投行的资产负债表上，所以比较隐蔽。

据了解，大宗经纪业务通常设置在投资银行的股权部门下，向基金提供现金和证券借贷以及各种衍生交易工具，帮助执行交易，而总收益互换正是他们提供一种衍生品的互换。

掉期的一个好处是它允许像 Bill Wong 这样的投资者匿名持有股票头寸。投资银行的大宗经纪部门会购买这些股票并自称是收益的所有者，而上市公司的持仓者只会以投资银行的身份出现，而 Archegos 实际上承担了风险。

由于掉期合约只允许投资者提前投入有限的资金，这意味着它有自己的杠杆属性。 Archegos 会将一定比例的仓位价值存入现金，其余部分由投行以杠杆的形式提供。

除了匿名性之外，掉期交易还非常不稳定。由于掉期交易每天结算，收益和损失已经被扣除，如果其投资组合的价值下降，Archegos 必须再次提供抵押品，称为浮动保证金。但如果股票价值增加，银行将向公司支付现金。

从这些已被清算的股票的持有量来看100倍杠杆跌多少爆仓，投行“代持”相当集中。统计数据显示，投资银行持有跟谁学至少68%的已发行股份，至少持有爱奇艺40%的股份。这种杠杆衍生品本身就存在很大的风险。一旦股票下跌，掉期合约无法满足追加保证金要求，投行就会卖出作为质押持有的股票，进一步导致股票下跌，股票下跌会进一步提高保证金要求，这​​往往会导致一种螺旋式销售。 ，播下爆炸的种子。

大量出售

增加“踩踏”风险

除了上述中概股外，Archegos最大的持股是媒体集团维亚康姆CBS，其意外下跌成为导火索。

3 月 22 日，维亚康姆宣布发售 30 亿美元的股票和可转换债券，随后两天股价暴跌 30%。此外，Archegos 的其他持股也并不理想。到 3 月中旬，其在百度的股价已下跌超过 20%。不断恶化的仓位迫使采用高杠杆等策略的Archegos撞上强平线，处于危险之中。

随着股价回调，杠杆放大、仓位集中加剧了Archegos的亏损，投行开始要求黄伟业积极抛售以满足其不断扩大的保证金要求。

在紧急会议上100倍杠杆跌多少爆仓，提供杠杆的投资银行终于意识到赌注有多大。自 3 月 25 日以来，高盛和摩根士丹利已紧急出售部分持股以满足保证金要求。由于交易量大，这些银行只能通过大宗股票交易来减仓。短短几天，高盛卖出1亿股腾讯音乐，总价值18亿美元；摩根士丹利出售3600万股腾讯音乐，总价值约6亿美元。

大宗交易中的抛售总是让投资者感到不安，尤其是当卖方未知且交易低于市场价值时。市场担心接近消息来源的人知道一些市场尚未了解的坏消息并开始前行。这不仅促使各大投行的交易部门因为股价进入螺旋式下跌而抛售，其他持股交易员也在不清楚原因的情况下争先恐后地清仓，造成“踩踏事件”。这也解释了为什么在百度等中概股股价大跌的时候，跌得这么快。

就这样，高杠杆引发的抛售引发了市场负面反馈的涟漪。 9只股票陷入抛售漩涡：美国在线娱乐公司维亚康姆、探索频道、百度、腾讯音乐、跟谁学、爱奇艺、唯品会、英国在线零售商Farfetch和加拿大电商Shopify等中概股，短短几天，其中许多股票的跌幅超过了 50%。这些上市公司及其背后的投资人是此次清算事件的最大受害者之一。

高杠杆的另一面

跑在前面是“赢家”

一方面，为了扩大杠杆，Archegos 与野村控股、摩根士丹利、德意志银行和瑞士信贷等投资银行的经纪部门合作。独立投行在向Archegos提供杠杆时，往往互不相识，无形中积累了较高的杠杆率。

另一方面，当这些互不沟通的机构面临风险时，往往会选择逃跑以实现利润最大化，并试图在股价暴跌之前卖出股票套现。随着混乱的升级，谁跑在前面似乎就是赢家。 3 月 26 日，早在市场开盘之前，高盛就卖出了 33 亿美元的大宗交易头寸，摩根士丹利和富国银行等投资银行紧随其后。

然而，并非所有投资银行都这么认为。瑞士信贷并不是唯一一家在衍生品方面存在高杠杆风险的银行，但它是少数几家没有像其他投资银行那样迅速清算头寸以减少损失的银行之一。这一轮清算中最大的输家是瑞士信贷。从亏损程度推测，瑞信希望等待股价止跌回升，以减轻损失，因此并未继续要求追加保证金。

瑞士信贷披露，由于 Archegos 的清算，该银行损失了 47 亿美元，远高于此前的预期。这将导致该银行在第一季度亏损约 10 亿美元。根据其 2020 年年报，该投行的净资产（扣除商誉后）约为 416 亿美元，这意味着损失相当于抹去其净资产的十分之一。

瑞士信贷随后解雇了至少七名高管、交易员和风险经理，暂停了 15 亿法郎的股票回购计划，并将股息削减了三分之二。瑞信高管今年的奖金已被取消，而即将卸任的董事长罗纳德·罗内尔（Ronald Ronell）也放弃了 150 万瑞士法郎的奖金。

这引发了有关公司高管和风险管理机制的问题。由于其高杠杆带来的风险，4月16日，美国一家养老机构起诉瑞信，称其误导了投资者，参与了风险过高的借贷。一场诉讼。因此，瑞士信贷的股价已从今年的高点下跌了 27%。

其他参与的投资银行也面临相当大的损失。野村证券面临清算损失约 20 亿美元，摩根士丹利在 4 月 16 日宣布，其面临损失9.11 亿美元。目前，此次清算事件给银行业造成的损失约为100亿美元。